核心观点

疫情不改免税业增长逻辑，核心关注海南免税市场自身吸引力增强，把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性。我们详细拆解推动海南离岛免税额在疫情发生后高增的原因，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下，海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致，且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了更大的促进作用。进入防疫政策新阶段后，海南旅游热度持续升温，期待2023 年海南客流回升下免税业的强势复苏。2023 年海南省旅游发展目标为接待游客同比增长20%，离岛免税购物销售额突破800 亿元，2021

(资料图片仅供参考)

年海南离岛免税店总销售额突破600 亿元，如发展目标顺利实现，2023年海南离岛免税市场可较2021 年实现25%的增长。

布局疫后结构性增长点，期待局面打开后国内免税商的再突围。免税行业在疫后应更加关注：1）渠道结构变化后带来的利润空间提升；2）疫后三年行业竞争格局、各方实力此消彼长带来的增长点；3）市内免税政策推进和海南自贸港建设带来新的市场空间。短期看，随着出境游政策放宽，口岸免税销售额和占比有望迎来修复；离岛免税方面，出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客流较疫情前仍有修复空间，离岛免税短期内将延续修复态势，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，且随着价格企稳，短期内毛利率有提升空间；长期看，随着中国出境游政策放开，极具潜力的中国消费者将再度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长，我们认为，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。一是疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。二是高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，奢侈品牌在韩布局策略发生转变，而国内随着疫后规模优势的扩大及海南自贸港建设的推进，将提升对奢侈品品牌的吸引力，促进赴岛游客到店率和转化率的提升。三是覆盖规模扩大、信息透明度更高、质量保障、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的优势显现。四是品类重构驱动行业毛利率的持续改善，助力疫后免税运营商业绩增厚。

展望封关之后，结合目前政策方向，我们预计海南与中国香港模式不会完全一致，政策上也有望设置过渡期，短期内免税牌照的价值仍有望存在，如果从长期视角看海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性，那么届时海南作为国际旅游购物中心，免税零售商的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争，行业核心竞争力将因岛内价差缩小将更加聚焦于购物体验、品牌丰富度、地理位置等方面，海南传统免税运营商的优势就在于先发优势下在规模、渠道、品牌影响力上的深厚积累，以及对免税品、奢侈品客群消费习惯更加深刻的理解。

市内免税放开在路上，静候全新赛道下头部零售商的第二曲线。对标韩国免税市场，我国市内免税仍有较大发展空间。韩国市内免税在全部免税消费中占据主要份额，且最初支撑其份额扩大的需求基础主要来自韩国本土居民的消费升级和出境游人数提升，而目前我国市内免税尚未覆盖国内消费者出境免税需求，我们认为未来伴随政策的逐步落地，市内免税有望迸发出较大活力。假设2023 年离境市内免税政策落地，2024 年出入境客流恢复至2019 年水平，未来2-3 年我们预计京沪两地离境市内免税市场规模合计有望达到272-485 亿元，已持有市内免税牌照的运营商有望受益，市内免税零售属性更强，零售商优势明显，关注各地市内免税牌照发放进展。

投资建议

疫后三年海南离岛免税高速发展，中国免税运营商已实现破局，我们认为疫后离岛免税增长趋势有望延续，同时伴随出入境政策放开带动口岸免税复苏，国人离境市内免税政策有望加速推进，市内免税有望打开全新市场空间。多个积极因素加速免税复苏进程，看好修复行情下规模优势突出、修复弹性大的免税龙头，新项目落地有望增厚业绩的新晋运营商，以及有望受益于市内免税政策放开的持牌免税商及新晋零售商。

相关标的有稳坐市场规模头把交椅的免税龙头中国中免，海南万宁项目刚刚开业并持有免税全牌照的王府井，正在申请上海市内免税牌照的华东零售商百联股份。

风险提示

出行需求恢复不及预期；免税政策落地不及预期；免税商竞争加剧。